Tasfiye edilen fonlar böyle şişirildi: 550 bin kişi nasıl mağdur oldu?

Türkiye sermaye piyasasını zor duruma düşürüp 550 bin yatırımcıya mağdur eden düzenek şu anda Türkiye'de en çok merak edilen konular arasında yer alıyor. Biz de sistemin nasıl oluşturulduğunu adım adım takip ederek analiz etmeye çalıştık. Bir çok uzman düzeneği borsa ve endeks manipülasyonu ile Ponzi niteliği taşıyan bir finansman modelinin birleştirerek oluşturulduğunu belirtiyor. Öyle ki karşı karşıya olunan yapı; sermaye piyasamızın uluslararası itibarını aşındıran, ekonomi yönetimine ve ekonomi bürokrasisine duyulan güveni sarsma potansiyeli taşıyan boyutta dahi değerlendirilebilir.

Fonların ödeme ve tasfiye süreci belli oldu Haberi Görüntüle

Nitekim MSCI, Haziran 2026'daki yıllık piyasa sınıflandırması değerlendirmesinde Türkiye'yi bu şüpheler üzerinden özel gündem maddesi yapmış; S&P Dow Jones Indices ise Temmuz 2026'da Türkiye'yi statü düşürme izleme listesine almıştı. Türkiye'nin MSCI Gelişen Piyasalar Endeksi'ndeki temsili ve bu temsile bağlı milyarlarca dolarlık yabancı kurumsal yatırım somut biçimde risk altına girmişti.

SÜREÇ NASIL BAŞLADI?

Fon piyasasında 2025 yılından bu yana iki portföy yönetim şirketinin fonları, benzerlerinin çok üzerinde getiriler elde ederek hem yatırımcıların hem de sektör profesyonellerinin gündemine oturdu. 2025 yılında Borsa İstanbul'un temettüler dahil ana getiri ölçütü olan BIST 100 Getiri Endeksi yaklaşık yüzde 15,5 değer kazanmışken, bir fon aynı yıl yaklaşık 46 kat değer artışı (%4.569 getiri) gösterdi. Diğer bir para piyasası fonu da bankadaki bir günlük mevduata benzeyen düşük riskli bir üründen beklenmeyecek şekilde, yüzde 59,3 ile 2025'te kategorisinin Türkiye birincisi oldu. Bu getiri, düzeneğin pay repo/ters repo halkasının bir parçası olarak üretildi. 2026'nın ilk yedi ayında da aynı kategorinin getiri birincisi ve ikincisi yine aynı şirketlerin para piyasası fonları oldu.

Bu sıralar sektörde bu performansın tamamen olağan yollarla açıklanamayacağı, arkasında az sayıda payda bilinçli fiyat yükseltme, bu payları endekslere sokarak ek gelir kapıları açma ve yüksek geçmiş getiriyi vitrin yapıp yeni yatırımcı parası çekme şeklinde işleyen bir düzenek bulunabileceği yönünde ciddi değerlendirmeler dile getiriliyordu.

Fonlar az sayıda payda olağanüstü yoğunlaşıp, bu paylar endeksin onlarca katı getiri üretiyor ve fon getirilerinin neredeyse tamamen bu dar pay setinden kaynaklandığı görülüyordu. Edindiğimiz bilgiler fonların bu düzeneği 5 aşamada kurduğunu ortaya koyuyor. Düzeneğin can alıcı yanı tasarruf sahibinin doğrudan sorulsa o fiyattan asla almayacağı bir payı, araya fon katmanı girdiği için görmeden satın alması oluşturuyor.

ÖN AŞAMA: DOLAŞIMIN DAHA HALKA ARZ GÜNÜDE DARALTILMASI

Dağıtım tablosunun öyle kurgulandığı ileri sürülüyor ki payların ezici bölümü, birbirinden bağımsız görünen ancak ihraççıyla bağlantılı, el sayısı sınırlı bir çevrede kalıyor; küçük yatırımcıya düşen dilim sembolik oluyor. Aynı sonuca, arzdan hemen sonra piyasadaki payların ilişkili hesaplarca sessizce toplanması yoluyla da ulaşılabiliyor. Her iki yolda da varılan nokta aynı: Piyasada gerçekten el değiştirebilen pay miktarı bilinçli olarak kısılıyor, fiyat küçük tutarlarla yönlendirilebilir hâle geliyor.

1. AZ SAYIDA PAYDA FİYATIN VE HACMİN YUKARI TAŞINMASI

Araştırmamıza göre fonlar, borsada görece küçük ve az işlem gören birkaç şirketin payında büyük alımlar yaparak hem fiyatı hem de günlük işlem hacmini kademeli olarak yükseltiyor. Yani az işlem gören bir payda büyük ve ısrarlı alımlarla fiyatı hızla yukarı taşıyor. Fon aynı zamanda o payın en büyük sahibi olduğundan, yükselttiği fiyat kendi portföy değerini ve dolayısıyla açıkladığı 'getiriyi' de otomatik olarak büyütüyor.

2. PAYIN ENDEKSE SOKULMASI

Fiyatı ve hacmi büyüyen pay, borsanın endeks kurallarını mekanik olarak karşılamaya başlar ve BIST30 veya BIST50 gibi prestijli listelere girer. Endekse giren pay, Borsa'nın aradığı diğer koşulları da sağlaması hâlinde Pay Repo Pazarı ve Ödünç Pay Piyasası gibi özel piyasalarda işleme konu edilebilir hâle gelir. Benzetmek gerekirse, değeri şişirilmiş bir mülkün teminat gösterilip bankadan kredi kullanılmaya başlanması gibi.

Endeks üyeliği bu kurguda pasif bir prestij unsuru değil, işleyen bir dağıtım ağı. Gerek BIST 30/50/100 gibi yerli endeksleri gerekse MSCI Türkiye benzeri küresel göstergeleri esas alan fonlar ve bu göstergelere bağlanan Bireysel Emeklilik Sistemi (BES) portföyleri, hangi payı hangi ağırlıkla taşıyacaklarını kendileri seçmez; endeks bileşimi neyi gösteriyorsa onu alırlar. Fiyatın sağlıklı olup olmadığına dair yönetici kanaati, bu alımların önünde bir engel oluşturmaz. Sonuç şudur: Endekse giren pay, o güne kadar hiç temas etmediği milyonlarca emeklilik ve fon tasarrufuna kendiliğinden 'satılmış' olur.

3. PARA PİYASASI FONLARINA PİYASA ÜSTÜ FAİZ AKTARILMASI

Grubun düşük riskli görünümlü para piyasası fonları, bu paylara karşı pay repo ve ödünç işlemlerinde nakit veren taraf olarak konumlanıyor ve bu işlemlerden normal repo piyasasının belirgin üzerinde faiz geliri elde ediliyor. Böylece 'mevduat benzeri' bir fon, kategorisindeki rakiplerinin oldukça üzerinde getiriler açıklayabiliyor.

Bu tür işlemler fonun kamuya açıklanan portföy dağılımında sıradan 'ters-repo' kalemi içinde göründüğünden, dışarıdan bakan bir yatırımcının veya analistin bu geliri ayrıştırması mümkün değil. İddianın kamuya açık verilerle doğrulanması da yanlışlanması da mümkün değil.

4. AYNI EKONOMİK GRUPTAKİ ŞİRKETLERİN KARŞI TARAF OLARAK KULLANILMASI

Bu repo ve ödünç işlemlerinde karşı taraf, bağımsız piyasa oyuncuları değil, aynı ekonomik grup içindeki şirketleriydi. Bu doğruysa işlemler gerçek bir piyasa pazarlığının değil, grup içinde kararlaştırılan koşulların ürünü; yani sol cebin sağ cebe 'piyasa üstü faizle' borç vermesi söz konusu. Bu husus tamamen iddia düzeyinde; ancak büyük fonların portföylerinde kendi grubuna ait halka açık şirketin paylarının önemli ağırlıkla yer alması, grup içi iç içelik konusunda veriden okunabilen somut gösterge.

5.TEFAS VİTRİNİ VE KENDİ KENDİNİ BESLEYEN DÖNGÜ

Fonlar belirli bir performans grafiği oluşturduktan sonra TEFAS'a açılıyor ve olağanüstü geçmiş getiriler milyonlarca yatırımcının ekranında görünür hâle geliyor. Yüksek geçmiş getiri yeni yatırımcı çekiyor; gelen taze para hem çıkmak isteyen yatırımcıların çıkışını kolaylaştırıyor hem de yoğunlaşılan paylarda pozisyonların korunmasına ve büyütülmesine imkân veriyor. Bu da fiyatları ve getiriyi destekliyor, döngü kendini besliyor. Ancak tabii ki döngü, ancak yeni para girişi devam ettiği sürece ayakta kalabiliyor.

Zincirin bütününe bakıldığında görünüm, ders kitaplarındaki Ponzi tarifine yaklaşıyor Erken girenlerin kazancını üretilmiş gerçek bir değer değil, sonradan gelenlerin taze parası finanse ediyor. İki yapısal unsur tabloyu ağırlaştırıyor. Birincisi, yatırım fonlarında mevduattaki güvence sisteminin bir karşılığı yok; fon değer kaybettiğinde aradaki fark başka hiçbir yere değil, doğrudan tasarruf sahibinin hanesine yazılıyor. İkincisi, çıkış kapısının darlığı. Çarpanları savunulabilir seviyelerin çok ötesine taşınmış bir payı, akış kesildiği anda o fiyattan devralmaya istekli sağlıklı bir karşı taraf kalmaz; fon da yatırımcısı da 'satmak isteyip satamayan' konumuna aynı anda düşer. Ölçeğe ilişkin sektör tahminleri; bu tür işleyişin merkezindeki portföy yönetim şirketlerinin toplamda 40-50 milyar dolarlık varlık yönettiği, ilişkilendirilen 40-50 civarındaki payın piyasa değeri toplamının 120-150 milyar dolar düzeyinde seyrettiği yönünde. Endeks fonları ve BES kanalıyla oluşan dolaylı temas, bu rakamların üzerine ayrıca eklenmeli.